1月中旬，我们发布了报告《积极布局下一轮进攻行情》。本周市场表现强势，市场情绪大幅提振。美元指数回落和节后微观流动性改善分别从宏观和微观两个层面对市场上行提供了支撑。同时近期政策表态积极，预计市场目前震荡上行的行情有望持续至两会。
DeepSeek横空出世，强化“信心重估”逻辑
DeepSeek的出现，对AI+投资主线的中期看好逻辑判断不变，但短期投资者也需注意部分主题交易拥挤度接近历史最高水平，操作上不宜盲目追高，市场可能随时会迎来一定的震荡与结构轮动，可以积极关注其他政策受益方向，核心龙头公司可逢调整积极布局。
一、 行情迎来主升段，成长、周期风格占优
本周A股市场如期上涨，上证综指和万得全A分别上涨1.63%和3.57%，创业板指、科创50则分别上涨5.36%和6.67%。节后会前这段时间由于处于业绩空窗期、两会前政策预期高涨、市场流动性充裕、投资者风险偏好较高，往往是一年中A股涨幅最大和胜率最高的时期。今年的市场，节前多项政策推出，业绩预告扰动基本结束，假期消费数据超预期，Deepseek超市场预期，特朗普加征10%关税落地，人民币兑美元汇率走稳，港股与中概有率先企稳回升迹象，春节后A股资金回流等多重因素有望推动行情迎来主升段。
美元指数回落和节后微观流动性改善分别从宏观和微观两个层面对市场上行提供了支撑。美元的强弱与人民币汇率、国内货币政策预期和全球科技股/新兴市场股市估值密切相关。美元指数本轮与1月13日见顶，当日也是美国三大股指、万得全A和恒生指数等中美主要股指的阶段低点，随着美元指数见顶回落，全球市场重新risk-on，恒生科技、中证2000自1月13日以来分别上涨20.88%和11.40%领涨中国市场，A股中计算机、传媒、汽车、机械、通信、电子等TMT、先进制造行业表现最好，食品饮料、煤炭、银行等价值蓝筹板块涨幅不佳。
节后A股微观流动性也有所改善，节前避险资金明显回流市场，换手率再度上升。农历蛇年新年的首个交易日，9只公募基金同时开启认购。加上此前“跨年”发行的产品，目前处于发行期的基金已有二十余只。截至2月底，还有25家基金公司旗下的超过30只基金产品即将启动认购，其中权益类基金占据了较大比例。与此同时，国家金融监督管理总局已批复开展第二批保险资金长期股票投资试点，规模为520亿元。险资通过设立基金的方式投资资本市场，能够助力活跃资本市场，进一步改善市场流动性。
复盘研究表明春节后两会前投资者风险偏好往往较高（投资者情绪指数提升），市场总体涨幅、胜率较高，风格上成长、周期、小盘风格占优。今年春季行情的表现符合这一历史特征。
政策表态仍然积极，行情有望持续至两会召开
当前市场上升行情能否持续？除了关注美元指数走势、微观流动性变化外，投资者政策预期是另一个关键因素。历史上春节行情往往持续到两会期间，多与两会召开后政策预期兑现有关。自去年9·24以来市场政策预期高涨，从近期政策表态来看，相关表述仍然积极，我们认为投资者政策预期有望维持较高水平。2月5日国务院总理李强主持召开国务院第七次全体会议，讨论拟提请十四届全国人大三次会议审议的政府工作报告，并对做好开年工作进行动员。会议强调：锚定发展目标，因时因势加大逆周期调节力度；聚焦突出问题，整合资源集中发力、同向发力；敢于打破常规，推出可感可及的政策举措；及时回应关切，加强政策与市场的互动。政策表态中，“打破常规”或意味着接下来即将出台的政策不同寻常，“可感可及的政策举措”则是衡量政策效果的标准，直指近年来宏观数据和微观主体之间存在的“温差”。
2月7日证监会发布中国证监会正式揭晓了资本市场做好金融“五篇大文章”的实施蓝图，明确提出一系列针对性强、操作性高的政策措施，旨在深度激发科技型企业的发展潜力，特别是针对新一代信息技术、人工智能、航空航天等战略性新兴产业，以及私募股权创投基金领域，释放出一系列重大利好信号。
特朗普关税影响有限，地缘冲击过后黄金仍有长期配置价值
美国总统特朗普于当地时间2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。从经济影响来看，“关税1.0”经验显示对美出口商品关税弹性平均在-1.3左右，本次加征10%关税或在1年维度使得对美出口下降13%，拖累出口1.6个百分点、GDP约0.25个百分点。但由于1）国内或有一定政策对冲、2）企业转口贸易规避、3）企业出海情况较2018年明显加速、4）税收弹性边际递减，此外5）上市公司关税转嫁能力、出海意愿和能力相对较强，实际影响可能远不及理论测算。
关税落地后是否会继续影响A股行情，我们将从市场影响，后续变数，地缘政治冲击影响三个角度进行分析。
市场影响：“贸易战”降温，关税不再成为短期市场焦点。10%的加征幅度并未达到此前特朗普60%的高关税威胁，加征幅度符合市场预期。中方的贸易反制是否会进一步计划局势？对此包括彭博社在内的多家外媒报道，相比于美方全面加税的举措，中方反击“似乎是相当克制的”，经过精心考量，旨在向美国传递某种信号，同时又不会造成太大损害，这给双方未来谈判留下了时间和空间。我们认为，中方“克制”的贸易反制符合我国一贯“以打促谈”的策略，也避免了中美贸易冲突快速升级。此外，当地时间2月7日，美国总统特朗普签署行政令，恢复了针对中国小包裹（价值低于800美元）的“最低限度”免税门槛。这一政策改变利好能够继续对美发货的Temu和Shein等中国电子商务平台，也让“贸易战”氛围进一步降温。我们预计关税不再成为短期市场焦点，但鉴于美国政治势力对关税的结构性需要和特朗普重大政策出台的随意性，关税问题仍有反复的可能。
后续变数：地缘政治风险仍存。我们认为中美关系波动可能继续对未来市场产生影响。当地时间1月23日，美国国会参众两院再次抛出法案，扬言取消二十多年来美国给予中国的永久正常贸易关系地位（PNTR，即最惠国待遇），分阶段征收高额关税，并终止对低价值中国进口产品的“小额豁免”的免税待遇。与加征全面关税相比，取消中国PNTR地位将标志着中美冲突的进一步升级，也会进一步冲击中国经济和对美出口（届时关税水平预计将升至60%）。不过，考虑到当前近半商品实质上已不再享受最惠国待遇税率，同时出海、转口贸易等规避措施仍然有效，PNTR地位的取消对经济的影响仍然有限。但A股届时或将面临阶段性冲击，因此对于相关法案的进展需要保持高度关注。
地缘政治冲击：短期刺激金价大涨后，黄金仍有长期配置价值。特朗普在关税等方面的政策加剧了全球经济金融的不确定性，叠加乌克兰危机、中东局势动荡等地缘政治因素，进一步强化了黄金作为财富保值和避险工具的需求。年初以来，国际金价呈现加速上涨态势，伦敦金现价格从去年年底的2624美元/盎司飙升至当前2860美元/盎司，年初至今已经大涨9%。短期内金价上涨主要受美国的关税预期、黄金市场的供需失衡以及套利交易等因素影响。华尔街多家机构预计美国政府可能对贵金属进口加征关税，对加征关税的担忧促进大量黄金向纽约转移，以便未来的期货交割或现货买卖。这直接导致纽约市场黄金现货需求激增，带动纽约COMEX黄金期货价格大涨，同时带动伦敦黄金现货价格应声上涨。这导致纽约黄金期货与伦敦黄金现货之间存在的价差自年初不断扩大。从伦敦借入黄金，再运往纽约出售的套利交易有较大的获利空间。尽管大量黄金被运往美国，可由于纽约和伦敦交易的金条规模不同，精炼需要一定时间，纽约黄金现货市场供需关系依然紧张。
从当前纽约和伦敦的黄金期现价差来看，目前价差已经飙升至较高水平，从历史上看这一价差维持的时间有限。考虑到当前较高的黄金多头仓位，预计黄金价格短期或将出现高位震荡，短期回调无碍黄金中长期上涨逻辑。
从长期来看，全球央行在2024年持续增加黄金储备，为金价上涨提供了支撑。近年来，在美元信用收缩及去美元化的大背景下，多个国家央行，尤其是新兴市场国家的央行大幅增持黄金，以降低对美元的依赖并增强外汇储备的安全性。《全球黄金需求趋势报告》指出，2024年第四季度黄金总需求创下季度新高，年度总量达到4974吨，央行购买、ETF投资、技术需求等黄金需求不断增加。其中全球央行的年度购金量达到1045吨，连续第三年超过 1000 吨水平。基于外汇储备资产多元化配置与外汇储备资产长期保值增值的战略性考虑，高金价不会阻碍央行购买黄金的步伐，全球各国央行持续增配黄金的意愿仍然是未来推动金价上涨的重要动力，在黄金回调后对金价形成支撑。不过，当前美联储降息预期弱于去年，降息预期不及预期可能会削弱金价上涨的中期逻辑。
二、 DeepSeek引领中国科技企业价值重估
DeepSeek的突破进展是对AI+产业逻辑重大利好，也让市场对中国科技竞争的信心进一步显著提升。春节前，DeepSeek发布开源模型DeepSeek-R1，技术路线实现重大突破，数学/编程/推理能力比肩OpenAI的o1模型，但预训练成本不到OpenAI GPT-4o模型训练成本的十分之一，API调用成本仅为其2%。春节期间，DeepSeek成为中国甚至全球热议话题，下载量在160个国家或地区登顶。节后DeepSeek热潮仍在继续，据aicpb最新数据，DeepSeek仅用7天就实现了1亿用户的增长，在所有超级产品中位居第一，大幅领先第二名ChatGPT曾经创造的2个月增长1亿用户的历史记录。
DeepSeek的成功，不仅象征着中国在AI领域科技实力的大幅提升，更显现着中国在全球未来科技竞争中话语权份量在增强。BBC报道称DeepSeek以惊人的速度震撼了科技行业、市场以及美国在人工智能领域的优越感。事实上，中国长期以来的政策支持、资金投入和工程师红利早已令中国企业在多个技术领域引领全球。据WIPO数据显示，中国专利申请量长期位居世界第一，2023年甚至超过美国专利申请量的3倍，3.6%的同比增长率也大幅超过美国的2.5%。在数字通信、计算机、电新领域专利申请位居前列，优势领域与日韩两国相近，但体量上已经大幅领先。
从最早的模仿创新到近年来的自主创新，世界投资者对中国企业的创新能力尚未形成清晰的认知。DeepSeek的横空出世，有助于显著提升包括中国投资者在内的全球投资者对中国企业科技竞争实力的认知，帮助中国科技公司“信心重估”。
中国科技企业长期折价，正在迎来价值重估
在去年9月底我们提出“信心重估牛”，10月初推出的“重估牛”系列报告第一篇《“信心重估牛”的核心逻辑和线索》中，我们提出的四条“信心重估”的线索中，就包括“龙头企业价值重估，媲美美国跨国龙头公司的、国际化的中国龙头企业有望脱颖而出，获得全球资金的青睐。”目前，随着DeepSeek等一批国产大模型震惊世界，中国创新能力获得全球认可，具有全球视野和创新精神的中国科技龙头企业也正在摆脱长期以来的估值折价，迎来价值重估。
长期以来，中国科技企业估值水平长期低于美国科技公司，投资者往往将其解释为：中国科技公司更擅长模仿而非原创、受政策影响太大、依赖本土市场限制了增长空间。然而现在，投资者开始意识到这一观点或许并不正确。
中国科技企业更擅长创新？——模仿只是创新的学步车，现在中国企业创新能力开始震惊世界。 中国科技企业受政策影响太大？——政策波动是创新的压力测试，规范经营才能持续创新。 依赖本土市场限制了增长空间？——本土市场是火箭发射的第一级推进器，中国企业正在进军全球。
国产大模型技术突破有望推动端侧AI和AI应用普及，AI投资正在“由硬到软”
算力需求仍然旺盛，但随着AI应用普及，软件应用方向弹性更大，正成为AI投资新的“主攻方向”。
AI投资逻辑“由硬到软”。DeepSeek-R1模型的训练成本为557.6万美元，仅为GPT-4的十分之一，且其API服务定价为每百万输入/输出Token分别0.55美元和2.19美元，相比OpenAI o1模型的15美元和60美元，成本降低97%以上。这种“低成本+高性能”的特点表明，有限算力也能实现强大的模型能力，降低了对算力硬件的依赖。 推动软件应用加速落地。大模型的低成本和高性能显著降低了用户准入门槛，加速了AI应用（如AI Agent、垂直领域解决方案）的普及。我们在春节期间出现的“全民AI”热潮或许意味着AI产业在中国迎来了自己的“iPhone时刻”。 开源策略促进生态繁荣。DeepSeek的全面开源策略和知识蒸馏技术突破，一定程度上已经反映了AI平权，进一步推动了AI软件生态的爆发性增长，吸引更多开发者参与创新。
因此，我们建议继续把握AI+投资主线机会。
算力方面重视国产算力。低成本大模型的推出一度对“英伟达产业链”造成扰动，虽然新模型对硬件算力的依赖下降，但AI的快速普及仍将导致未来一段时间算力需求持续旺盛。同时，随着中美AI竞争加剧，高端算力芯片禁售下自主可控重要性进一步凸显。建议关注以国产算力和AI推理需求为核心的算力环节，尤其是IDC、服务器、国产芯片等算力配套产业。 应用方面关注应用落地进展和爆火应用推出。应用方面可能是未来一段时间最具潜力，弹性最大的方向，建议关注可云化较强的软件公司和数据价值量较大，拥有较多用户的垂直赛道。 端侧方面关注新产品推出和出货量增加。小模型能力提升同样促进了端侧模型部署，重点关注新一代AI眼镜、AIPC、机器人的推出和出货量情况，终端供应商和核心软硬件供应商是投资重点。
三、 留意结构交易过热
当前科技股行情过热了吗？我们从成交额占比和换手率两个视角来看，发现TMT板块近期交易拥挤度接近历史最高水平，存在短期调整风险。虽然我们继续看好其中期投资机会，但由于其短期调整风险，我们认为目前科技股并不适合追高。
首先，从A股五大风格成交金额占比来看，本周TMT、大金融、大消费、上游周期和中游制造的成交金额占比分别为46%、6%、17%、13%和18%。其中，TMT板块46%的成交金额占比与2023年4月7日当周48%的成交金额占比极值已经非常接近，意味着短期TMT交易拥挤度处于历史高位。
其次，从TMT四大行业周日均换手率情况来看，本周计算机和传媒板块周日均换手率分别为6.83%和5.82%，均高于5%并接近历史最高水平。通常如此高的换手率水平意味着行业短期过热，面临回调的风险。相比之下，近期出现过回调的电子、通信板块换手率水平仅为3.73%和3.77%，未出现显著过热。
关注其他政策受益方向
对于市场一致看好的TMT板块，我们认为短期不适宜盲目追高，优质龙头公司逢回调可考虑再布局。那么除了TMT板块，还有哪些板块适合当前配置？我们建议关注非银、机械、有色等政策受益方向。
非银：政策推动中长期资金入市，进一步提升中长期资金权益配置能力。《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》发布，“1+N”政策体系更进一步。非银板块在当前积极的政策支持和较高的风险偏好环境中最为受益。 机械：人形机器人登央视春晚引热议，量产元年即将开启。2025年央视春晚人形机器人登台亮相，零帧起手转手绢、手绢抛出再收回、步伐堪比真人，“赛博秧歌”引发广泛关注，依托机器学习、深度学习、神经网络等AI相关技术，人形机器人产业化进程不断加速。近年来政策端持续支持机器人产业发展，工信部《人形机器人创新发展指导意见》提出，到2025年，我国人形机器人创新体系初步建立，到2027年，人形机器人技术创新能力显著提升，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平；产业端近期用于加速物理 AI 开发的世界基础模型Cosmos发布，机器人进入ChatGPT 时刻，包括机器人公司1X、Agility Robotics 和小鹏汽车，以及自动驾驶汽车开发商 Uber和Waabi 已经在与Cosmos 协作，加速并增强模型开发；应用端逐渐多样化，从家庭护理到工业生产，等各个领域展现出巨大潜力，人形机器人量产元年或即将开启。 有色：周期板块在春季行情中胜率较高。近期关税担忧和再通胀交易推动黄金和铜价格上涨，稀土价格也继续保持强势，新能源汽车和人形机器人对稀土永磁材料的需求可能进一步加剧供给矛盾。建议关注稀土、贵金属等有色板块近期的机会。
风险分析
（1）内需支持政策效果低于预期 （2）股市抛压超预期 （3）地缘政治风险 （4）美股市场波动超预期
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